家电行业2022年投资策略：改善趋势渐行渐近，修复空间充分打开

1. 行情回顾：上下游夹击致基本面筑底， 新兴消费持续高景气

1.1 上下游夹击致基本面筑底

上游：原材料价格大幅上行。截至11 月底，铜、铝和不锈钢市场价格较年 初分别增长21.5%/20.9%/28.9%，其 中铜价Q2单季度上涨12%，铝和不锈 钢Q3单季度分别上涨21%/24%。 下游：地产增速下行+消费景气度低迷。 住宅竣工及销售增速在去年同期低基 数影响下冲高回落至负双位数下滑； 社零总额增速逐月放缓至4-5%。

收入端：疫情大背景造就低基数，板块收入加速复苏。以申万家用电器板块为参照，2020年板块营收同比增速仅为1.3%，创近5年新低；截至 2021Q3，营收同比增长19.0%，重回双位数增长。 利润端：业绩增速企稳回升，恢复至19年同期水平 。 2020年Q4板块业绩回暖带动全年利润端同比增长5.6%；截至2021Q3，板块利润端同比增长 17.6%，相较于2019年同期仅同比微增1.8%，板块业绩水平恢复至19年同期。 盈利能力：成本端持续承压，压缩板块盈利空间。 2020年下半年以来，铜铝等原材料价格大幅上涨，企业端成本高企，截至2021Q3，家电板 块毛利率下滑至22.45%，创近6年新低。

1.2 新兴消费持续高景气

“扫地机+洗地机”为代表的清洁电器板块景气度维持高位

扫地机器人：革命性技术迭代，线上销售维持高景气度。随着LDS和vSLAM技术对早期随机 碰撞算法的替代，消费者对于扫地机器人品类的使用体验感更佳。同时，在去年疫情“宅经 济”推动下，扫地机器人行业维持高景气度。根据淘数据，2021年11月，扫地机线上实现销 量99.1万台，同比增长33%，实现销额29.9亿元，同比增长100.58%，线上表现依旧亮眼。洗地机：疫情催化下的异军突起。2020年疫情催化下，消费者对于家庭清洁需求高增，以添 可为代表的洗地机品类迎来爆发式增长。根据淘数据，2021年11月添可品牌实现销量25.85 万台，同比增长139%。

多重优势兼备，造就高成长集成灶细分赛道

集成灶产品具有：1）远胜于油烟机的油烟吸排性能；2）独特的下排风设计带来的降噪优势； 3）融合烟灶两件套以及多种可供选择的新兴厨电于一体的特点；4）厨房空间利用率高等多 种优势。根据中怡康数据，2020年，国内集成灶市场规模已经达到181亿元，2015-2020年集成灶行 业零售额CAGR达29.97%，相较于油烟机和燃气灶两大传统厨电品类内销CAGR-2%~-3% 的水平，行业整体呈现出高速增长态势。

1.3 持仓分析：基金减配家电板块，外资持股分化

基金持股：减配家电板块，持仓比例处于低 位。截至2021Q3，申万家用电器板块基金持股比 例为3.22%，环比下滑1.58个pcts，同比下 滑2.15个pcts，处于历史低位。 外资：白电龙头分化明显，外资加码小家电。2021 前 3 季 度 海 外 资 金 净 流 入 美 的 集 团 111.79亿元，净流出格力电器11.27亿元，外 资仍青睐美的，同时陆续加码小家电子版块。

1.4 家电板块历史涨幅表现亮眼，小家电零部件今年领跑行业

家电板块历史上多次跑赢沪深300指数。以申万家电板块（总市值加权平均）作为参 照，2010-2020年，家电板块曾7次跑赢沪深300指数，仅有2011年、2014年、 2018年和2020年历史表现不及沪深300。 今年以来家电板块跑输上证指数。截至11月30日，上证指数较年初提升2.6%，而同 期申万家电板块下跌24.6%，年初至今家电板块表现始终逊上证指数。（报告来源：未来智库）

2. 趋势研判：盈利改善确定性强，产品革新拉动新消费高增长

2.1 需求低迷：内销地产压制，外需高基数承压

内销地产压制：截至2021年10月，房屋新开工面积和开发投资完成额分别实现累计值 16.67亿平方米和12.49万亿元，同比分别-7.7%/+7.2%；单10月份同比分别下滑 33.1%和5.4%，新开工面积数据加速下滑，投资增速同比下滑。 外需高基数承压：根据海关总署数据，从2020年下半年开始，家用电器出口量/额保 持大双位数高增，2021年Q1在去年同期低基数因素下仍延续高增长势头。但2021年 7-10月份出口量同比分别-7.2%/-2.6%/-1.1%/+2.9%，增速放缓，22年上半年外需 预计受2021年高基数影响有所承压。

2.2 供给改善：原材料价格企稳+运力恢复，出口链有望迎来修复

原材料价格企稳回落带动成本改善确定性强：2020年H2起，铜、铝及不锈钢等原材 料价格持续上涨，企业成本压力加剧，但2021年5月以来原材料价格涨幅逐步放缓。 以铜为例，2021Q1/Q2/Q3其价格涨幅分别为12.2%/4.3%/0.2%，边际改善渐显； 铝和不锈钢价格Q4以来均呈现显著回落，10-11月分别累计下跌16.7%/12.1%。 海运运力恢复运价回落，出口产业链有望迎来利好：根据FBX官网数据，截至2021年 12月3日，FBX中国-北美东岸运价指数为16772，相较于年初大幅上涨210%；FBX中 国-北欧运价指数为14345，较年初亦大幅提升105%。因疫情反复而导致的海运运力 不足致使海运运费大幅走高，目前整体海运运费水平处于历史高位。

2.3 产品革新创造新需求，新兴消费高景气依旧

产品加速创新迭代，新兴消费景气度维持高位。今年以来，多个新消费品牌加速推新 节奏：科沃斯推出地宝X1、智能语音助手YIKO以及沁宝Z1等多款新品；石头科技下 半年推出了洗地机U10及自清洁扫拖机器人G10；极米RS Pro也推出了Pro2产品。 产品体验感为王，消费者青睐技术革新产品带动市场均价上探。新消费产品购买人群 以年轻一代为主，目标人群更注重产品自身智能化程度及使用体验感，当新一代产品 出现技术革新带来性能提升及体验感改善时，更容易受到年轻消费者追捧。根据淘数 据显示，今年以来集成灶、智能投影以及扫地机器人线上均价均呈现不同程度提升。

2.4 自主品牌出海强势崛起，中国家电全球竞争力凸显

中国是全球家电产业链关键核心 。生产端，我国白电产能占全球60%-70%。其中空调器、微波炉和制冷压缩机产量占全球80％， 冰箱和洗衣机产量超全球50%，小家电产量占80％，家电产品出口额占全球出口的37%。从上游零部件环节看，以旋转压缩机和冰箱压缩机为例，分别占全球产能86.5%和63.71%； 三花智控、盾安环境四通阀的全球市场占比分别超45%和44%。疫情全球化加速凸显中国家电制造及供应链优势：疫情后国内率先复工复产，多个家 电品类出口持续高增。近期，全球疫情反复背景下，家电出口在去年同期高基数下依 旧保持稳定。（报告来源：未来智库）

3. 投资分析：把握修复行情，布局高景气赛道

3.1 弱地产相关确定性强，政策波动带来博弈弹性

在地产政策底部不明朗及相关销售景气度 低迷的情况下，我们梳理出弱地产周期相 关的投资逻辑。以板块营业总收入及住宅竣工/销售面积作 为参照指标，发现小家电板块与地产数据 趋势偏离较大，冰洗板块具有一定相关性， 空调及厨电板块2019年趋势拟合度更高。 综上可得出与地产相关性从低到高排序分 别为：小家电<冰洗<空调<厨电

3.2 盈利修复确定性强，增收不增利或成过往

2007年至今，铜、铝及不锈钢等大宗原材料出现了三轮明显的涨价，分别是： 2009年-2011年：铜、铝价格累计涨幅分别达102%和35%； 2016年-2018年：铜价累计涨幅达33%，不锈钢价格涨幅亦超过30%；2020年9月底至今：铜、铝价格累计涨幅分别达34%和54%，不锈钢涨幅约45%。

小家电板块：ODM型企业受原材料影响更大。以苏泊尔和 新宝为例，截至2021Q3，两者毛利率较2020年底分别下 滑0.56/5.77pcts，自主品牌拥有更大议价权。 厨电板块：品牌溢价抵御原材料风险性更好。老板和美大 2021Q3毛利率较2020年底分别-0.05/-0.71pct，火星人和 华帝分别-4.06/-1.51pct。 白电板块：多元化+高端化战略维持利润空间。海尔智家 2021Q3毛利率较2020年底逆势+0.53pcts，美的/格力分 别-1.31/-2.01pcts。 零部件板块：直面原材料价格波动。截至2021Q3，三花智 控毛利率相较于2020年底下滑2.65pcts。

3.3 新兴消费维持高景气度

11月新消费品类线上整体增速表现亮眼。根据淘数据，11月集成灶、扫地机以及智能 投 影 分 别 实 现 零 售 额 13.45 亿 元 /29.91 亿 元 /25.40 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 42.40%/100.58%/70.52%。从双11预售情况来看，新兴消费品类仍维持高景气度。 以洗地机为例，该品类预售量/额同比分别+130%/+50%。 新消费品类结构升级趋势渐显。根据GFK统计数据，2019年3000元以下价格段带的扫 地机占比为98.8%，占据主流市场，2020年该比例缩减至86.9%。截至2021年10月， 该比例进一步下降至71.6%，同时4000元以上产品占比由2019年的0.6%提升至4.7%。

3.4 收购+跨境运营，自主品牌全球化崛起势不可挡

自主品牌乘风，全球竞争力增强：根据BrandZ中国出海品牌50强榜单，海信、海尔、 科沃斯、美的、格力等家电企业纷纷上榜，家电企业自主品牌海外影响力逐渐增强。 白电：以海尔为例，公司海外智慧家庭业务已经进入良性发展期，成功实现了多品牌、 跨产品、跨区域的全球化布局。根据欧睿数据，2020年公司在亚洲大家电市场零售量 排名第一，市场份额18.6%；北美洲/澳新排名第二，市场份额22.0%/13.4%。 小家电：石头科技自有品牌石头智能扫地机器人出海，领先技术助力抢夺iRobot市场 份额；JS环球生活SharkNinja分部加速研发厨房小电及清洁电器新品，致力于开拓海 外市场，市场份额持续攀升。